美国梅西百货的启示：高比例自有品牌 销售

继2013上半年推出中国商业地产、零售行业DCF、ROE和Capex等行业主题研究之后，我们将进一步拓展海外研究，首篇以梅西百货为例，分析其发展历程及二级市场走势，为探讨中国百货业未来发展趋势抛砖引玉。

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主要观点：

概况：作为经营154年的老牌百货，梅西百货历经成长（1858-1991）、破产（1992）、合并（1993-1994）、再成长（1995-2007）、转型发展（2008年至今）等发展阶段，目前以梅西百货和布鲁明岱尔（Bloogdale"s）双品牌运营。截至2012年底，门店总数841家，覆盖美国45个州和阿联酋（2家），其中Macy"s793家、Bloogdale"s48家（含12家outlets），自有门店462家、租赁门店269家、土地租赁门店（物业自有）110家，门店总面积1.51亿平方英尺（合约1400万平米），单店平均面积1.66万平米。

公司2012年（2013财年）实现营业收入276.86亿美元（合约1700亿RMB），坪效约1.2万元RMB；净利润13.35亿美元（合约83亿RMB），2009-12年收入和净利润的CAGR各为5.6%和59.5%（利润增速居同业第2，仅略低于西蒙地产）。

股价与估值：自1992年2月上市以来（截至2013/6/24），梅西百货股价累计上涨600%，与零售行业走势基本一致，但更具弹性。其中在2009年以来的反弹行情中，截至2013/5/31，电商龙头亚马逊以425%的累积位居，梅西（398%）居第二位。2013年5月28日，公司股价达49.74美元，创历史新高。截至2013/6/21，公司动态PE为11.78倍，PS为0.63倍，处于历史估值中枢，与A股同业估值接近。

M.O.M发展战略：本地化（MyMacy"s）、零售（Omni channel）和魔术营销（Magic of Macy"s）构成其M.O.M战略。其中，魔术营销早推行，本地化战略始于2008年且对公司业绩和股价均已有明显促进；而我们认为，公司2010年才开始推动的零售，虽然起步略晚，但是公司甚至零售业未来的发展方向。

财务分析：横向来看，梅西相对于A股同业的在于盈利能力强（毛利率和利润率）、坪效和人效略高以及ROE高（主要来自盈利能力）；弱势在于低成长（收入和利润）、高费用率和高税率。纵向来看，梅西2010-12年通过M.O.M的战略升级有效改善了经营效率，体现为坪效、人效、营业利润率和ROE均逐年提升，至2012年分别达近10年和近20年，有效支撑了公司2009年以来居前于美股同业和远优于A股同业的股价表现。

对中国百货业的启示：相对于中国百货业，梅西显著的特点在于高比例自有/品牌，以及零售。我们认为，自有品牌虽能有效提升毛利率，但短期内在中国大部分区域难以普及；而零售渠道升级发展则为有效应对2011年以来的电商竞争加剧指明了方向，即通过融合线上、线下各种渠道，由目前的单渠道、多渠道零售逐渐转型为跨渠道、零售，其（A）机会来自零售业态的多元化发展，可能以一二线城市率先，（B）空间来自区域间经济水平的较大差距，以三四线城市下沉为主，（C）融合方式可借鉴OTO模式下的移动互联+大数据精准营销+社区化+本地化范围配送等。

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