外汇4万亿 国际投机大鳄难在中国地产市场兴风作浪

1997年索罗斯等国际投机大鳄狙击泰铢，亚洲金融危机爆发，泰国地产泡沫因此灰飞烟灭。今年以来，我国楼市出现降温态势，人民币汇率改变单边预期，有关货币贬值、国际资本兴风作浪导致楼市泡沫破灭的争论再次升级。

然而，当前中国金融、经济、楼市与上世纪90年代中后期的泰国情况存在较大不同，房地产市场不可能像泰国那样轰然倒下。

  经济繁荣与楼市泡沫产生

  从上世纪70年代末开始，包括泰国在内的东盟各国积极推行出口导向工业化战略，泰国经济在20世纪80-90年代初高速增长，其中1987-1995年间的GDP年均增速近10%，与改革开放后三十年的中国情况类似。1988年泰国人均GDP达到1000美元，我国2003年才超过1000美元。

但是2013年，我国人均GDP为6600多美元，而泰国为6500美元，凑巧中国正好比泰国靠前一位。

显然泰国的经济发展模式出现了问题。再拿城镇化率比较，1997年泰国和中国的城镇化率分别为30.6%和31.9%，而2011年分别为51.3%和34.1%。显而易见，泰国城镇化进程缓慢，明显滞后于经济发展，大量人口仍在从事农业活动，也就制约了城市的住宅需求。

上世纪80-90年代初的经济持续繁荣，带动泰国房地产业的快速发展。对外资开放力度大，境外资本大量涌入泰国，相当一部分进入房地产业。当泰国经济处于上升阶段时，银行信贷急剧扩张，但大量资金不是流向有效率和高附加值的生产部门，而是流向高风险的楼市和股市。1989-1996年，泰国住房贷款金额增加了5倍多，房地产贷款超过银行贷款总额的50%，远高于邻国。相比之下，2013年我国新增房地产贷款2.3万亿元，房地产贷款新增额占各项贷款新增额的28.1%，房地产贷款余额14.6万亿元，占金融机构人民币各项贷款余额71.9万亿元的约20%，远低于当年泰国水平。

在这种情况下，泰国信贷过度扩张、房地产热、股市热造成通胀急升，经济泡沫越来越大。在金融风暴前夕，房地产泡沫的征兆显露无遗：积压的住房需7年时间才能消化，写字楼和商铺空置达20%以上。相比之下，按国家统计局数据，截至2014年5月末，我国商品房待售面积5.3亿平方米，按2013年我国商品房销售面积13亿平方米计算，这些库存半年即可去化掉。当前，我国的住宅库存压力远小于泰国。

1997年后，泰国企业界和金融界已意识到泡沫经济濒临崩溃，于是国内资金外流。1997年3月，泰国政府公布了一系列防范金融风险的措施，却遭到既得利益集团的抗拒。

当年5月，以索罗斯为首的国际金融集团开始大量抛售泰铢，包括从房地产业出逃，泰国政府无力抵抗。

7月，泰国政府无力与索罗斯抗衡，实行浮动汇率制，泰铢狂跌不止，政府被国际投机家一下子卷走了40亿美元，房地产泡沫亦随之破裂。

房地产泡沫三大元凶

其一，金融过度开放，过于倚重外债。有些国家人均GDP达到1000美元后，之所以没能实现质的飞跃，与金融过度开放有一定关系。上世纪80年代开始，泰国推行经济国际化、金融开放的政策，大幅减少资本控制和外汇管制，1991年更是加速开放资本项目，基本上外资可以自由出入，结果是资本大量流入，外债余额剧增。

尤其是日本游资比较集中地进入资产市场，助推了股市和楼市泡沫。另外，泰国从1989年开始实行利率自由化，解除一年以上储蓄存款利息的上限，同时泰国央行允许外国居民在泰国开立非居民泰铢账户。由于利息率较高，大批短期资金被吸引到泰国变成泰铢存款以坐吃利差。而泰国的企业、财务公司和商业银行纷纷大举向外借债。在没有必要金融管制的情况下，这些外资很容易在短期内撤出，造成金融和经济体系大量缺血。其二，实体经济偏弱，过于依赖虚拟经济。上世纪70年代末开始，泰国积极推行出口导向的工业化战略，但出口产品单一，以劳动密集型产业为主，缺乏科技和生产效率的支持，而且国平很低，工资成本快速上升，到上世纪90年代初，经济结构恶化，传统产业失去竞争力，外贸连续出现赤字，在危机前两年经常项目收支逆差每年都在100亿美元以上。为了弥补经常项目逆差，也为了扩大国内，不惜借入巨额外债，泰国的国家短期外债占比77%。除了在大量进入的外资以外，国内的富余资金也从生产部门流向高风险的房地产和股市。其三，金融体系混乱，高风险贷款过于集中。相对于比较规范的商业银行，政府松散的财务公司等非银行金融机构发展很快，他们大量借入低息美元，在转成泰铢在国内放贷。到1996年底，非银行金融机构资产已占总量的35%，他们发放的房贷增速远超过商业银行，而且贷款的抵押品存在很大问题，一旦房价下跌，立即形成呆账和坏账。而泰国的金融贷款集中房地产业，房地产业的贷款占到总贷款额的40%以上。而且对于外资金融机构的制亦不健全，从而出现终出现金融方面的内外交困。与泰国上述情况相比，我国经济和房地产也健康得多。虽然近些年我国房价涨幅偏大，但城镇化快速推进，实行资本项目管制，金融体系保守，信贷严格。尤其是，我国外汇储备已超过4万亿美元，根本不担心外资抽逃。虽然近几年也常有消息称，国际投机大鳄正在做空中国，但多属哗众取宠。当前中国金融、经济、楼市，与上世纪90年代中后期的泰国情况存在较大不同，经济不可能重蹈当年泰国之覆辙，房地产市场也不可能像泰国那样轰然倒下。

干货：7大理由预示房地产投机前景不妙

中国房地产市场长达十余年之久的大牛市造就一大批富豪，如今房地产投机盛宴正面临曲终人散的境地。本期干货为您呈现中信建投证券提出的房地产投机前景不妙的七个理由。

1、“经济增速回落”、“刚需增量见顶”动摇“房价飙升神话”基础。

2、利率市场化改革抬升资金成本，盈利难度提高。

3、不动产统一登记制度的建立将从房产税预期、腐败房抛售和存量房“陡增”三个方面对房地产投机预期形成冲击。

4、房市区域分化加剧，银行涉房信贷将更趋谨慎。

5、“富豪”减持地产示范效应冲击投机信心。

6、资本市场开放拓宽民众渠道，分流资金。

7、美联储货币政策转向，新兴市场（中国）资本外流风险提升。

“房价只涨不跌神话”的逻辑基础已经动摇，房产投机的风险越来越大，盈利的难度越来越高。地产投机盛宴，曲将终，人正散。

干货太多，请收藏后慢慢阅读。以下为文章全文。

收入增速回落，供需格局反转，“中国房价只涨不跌神话”已难继续。时至今日，支撑“中国房价只涨不跌神话”的两个貌似坚固的逻辑支点均已出现明显的晃动。，对于中国经济增长，由于供给面与需求方面均已经较之前出现了显著的变化，经济潜在增长速度下行已成各界共识。第二，对于中国城镇化所存在的巨大潜在刚需，由于城镇化增速的逐年回落以及婚龄人口峰值的出现，每年的刚需增量已经进入趋势性回落阶段。

利率市场化改革即将迎来关键一步，房地产盈利门槛提高。在租金低于3%，住房贷款利率7%到8%的情况下，即便房价增速为8%到10%，扣除资金成本和契税，也只能获利寥寥；倘若房价上升速度低于6%到7%即意味着亏损。在中国房地产市场供需格局已经反转的情况下，在利率市场化改革即将迎来关键一步的时刻，相比于不确定因素日渐增多的房产投机，比较确定且并不算低的货币基金的吸引力正明显提升。

不动产统一登记制度的建立将会从房产税预期、腐败房抛售和存量房“陡增”三个方面对房地产投机预期形成冲击。国家统计局的数据显示，2013年住宅竣工面积7.9亿平方米（统计口径来源于地产开发商，不包括很多单位集资建房、乡镇自建房，及小产权房。）。而江苏省统计局公布的数据，2013年江苏建筑企业住宅竣工面积4.8亿平方米。仅仅江苏一省，去年的住宅竣工量就占的一半以上。可以想象，一旦将来发现我国存量房比此前统计的多出很多，那么这一结果将对买涨杀跌的投机资本产生严重冲击。

随着地产市场调整的持续，房地产市场区域分化将日趋明显，未来将有一批类似温州、鄂尔多斯、神木的城市爆出，地产与金融之间的深度联系，必然将会使银行的呆坏账压力进一步上升。在此情况之下，对于已成银行鸡肋的房地产贷款，除非有的力量介入，否则指望银行再次针对购房者和地产商加近乎妄想，反而进一步收紧房贷更符银行的理性选择。

中国房地产市场长达十余年之久的大牛市造就一大批富豪，在“先富”群体的示范带动之下，近年来致富已经成了全民坚信的真理。如今，中国的富豪群体已开始减持国内房产，海外移民成为“先富”群体的新潮流。击鼓传花游戏的先行者正在退出，社会底层民众已经加入，游戏正进入前无“故人”后无“来者”顶峰阶段。

虽然目前中国资本账户的开放程度已经超过70%，但是随着金融市场化改革的迅速推进，近期有关资本市场开放的“大举措”也频繁出台。随着资本项目的持续开放，越来越多的大陆居民除了可以效仿富裕群体直接海外房产之外，还可以通过规模不断扩大QDII，沪港台等其他途径海外，进而对国内资金形成分流。

2008年全球金融风暴爆发之后，美、日、英、欧等发达经济体为了挽救自身经济于水火，皆实行了规模的规货币宽松政策，全球金融市场 迎来的廉价货币时代，廉价资金涌入新兴市场。时至今日，随着新西兰启动加息，英国停止QE，美联储开始缩减QE并暗示加息时间表，发达经济体货币政策也似乎已经进入的尾声。未来，一旦欧美货币政策收紧，国际资本流向发生反转，新兴市场将面临流动性挑战。在中国经济正经历潜在增速回落和地产调整之际，发达经济体货币政策一旦转向，我国外汇流入规模必将萎缩，金融体系流动性将面临紧缩挑战。如果在美元走强过程中新兴经济体爆发危机的历史规律重现，恐怕到时候唱空中国的论调也难以避免，此种状况之下不但流入的外汇规模会减少而且还会造成已经进入的国际热钱集中出逃，将令本已受到冲击的国内流动性的挑战更加严峻。

一、“经济增速回落”、“刚需增量见顶”动摇“房价飙升神话”基础

根据国家统计局的数据，中国商品住宅销售价格从2003年以来进入了一个快速的上升周期，2003年至2013年商品住宅销售价格从2197元/平米提高到5850元/平米，年均上涨10.3%（实际情况应远高于此）。2013年IMF依据房价收入比所考察的全球主要城市中，前十位中国大陆占据六席，且北京、上海和深圳位列前三。2013年，在181个经济体中，中国人均GDP89位，而中国一线城市房地产价格却能够与城市房地产价格相比却有过之而无不及。

对比日本的东京和中国发达城市上海2011年的数据，东京人口稠密度为14440人/平法公里，与上海的14827人/平方公里相差无几，但东京人均GDP为72000美元，上海为13000美元，东京是上海的5.4倍；每平方公里GDP产出，东京为10.42亿美元，上海只有1.88亿美元，东京是上海的5.5倍。然而在人口密度如此接近，人均收入如此悬殊的情况之下，上海的住房价格已经超过东京。

对于中国房价持续快速上涨，在房价收入比、租售比远超国际警戒线水平情况下，仍有众多看多，众多者做多，其比较流行的理由基本可以归结为两方面：其一，中国经济增速远高于其他主要经济体，较高的收入增速相应的可以给房子较高的估值（房价收入比）；其二，相比发达经济体以及同等收入水平的其他经济体，中国城市化水平仍有很大提升空间，潜在刚需规模依然巨大。这两个基础性的逻辑再加上其他的一些理由，使国人形成了房价仍将持续上涨的一致预期，并以此而质疑看空者的能力甚至是智力。

然而时至今日，支撑“中国房价只涨不跌神话”的这两个貌似坚固的逻辑支点其实均已出现明显的晃动。，对于中国经济增长，由于供给面与需求方面均已经较之前出现了显著的变化，经济潜在增长速度下行已成客观现实。第二，对于中国城镇化所存在的巨大潜在刚需，由于城镇化增速的逐年回落以及婚龄人口峰值的出现，每年的刚需增量已经进入趋势性回落阶段。并且在城市居民人均居住面积超过33平米，户均住房接近1.1套的情况下，改善性需求的紧迫性也大不如前。

当巨大的“刚需”已经开始发“虚”，当经济（收入）高增长已成为过去，那么此前所坚信的房价仍将持续上涨的信念又将何以为继呢？当高房价中所暗含的未来高增长假定难以兑现（英国金融时报根据房价与收入增速国际对比所测算的中国高房价中暗含的未来经济增速为11％），“中国房价只涨不跌神话”又将如何继续呢？那么，当中国高房价难以再像以前那样高的理所当然，又会有多少“聪明的者”会继续去勇敢的接盘？追涨杀跌是投机者的天性，雪中送炭多与他们无关。

二、利率市场化改革抬升资金成本，盈利难度提高

积极推进利率市场化改革，是在金融领域让市场发挥决定性作用的基本条件。近期已有多重信号显示，进行了多年的利率市场化改革即将迎来关键的“临门一脚”，同时也意味着中国多年以来的廉价资本时代即将结束。在十二届二次会议召开的记者会上，中国人民银行行长周小川表示，存款利率预计两年内将放开。

由于在实行利率市场化改革之前，各国政府一般均存在有意压低资金价格来支持实体经济的情况，所以一旦实行利率市场化改革，消除资金价格中的人为压制因素，一般会出现利率水平攀升的情况。从美、日、韩当年的利率市场化改革国际经验来看，利率市场化改革均伴随着实际利率水平的大幅上升。

就当前的中国金融市场而言，代表着利率市场化水平的银行理财产品预期率比类似期限的存款利率水平高出近3个百分点，1年期的银行理财产品预期年化率已经与个人住房贷款平均利率水平相差无几，且远高于住房公积金的利率水平。所以，可以预见，未来一两年内随着存款利率水平市场化改革推进，贷款利率水平必然将随之水涨船高。即便在利率市场化情况下银行不能转嫁全部利率上升成本，在存款利率水平上升2.5个点的情况下贷款利率上升1个点，其所造成的贷款利率上升对市场造成的紧缩效应也将超过2007年和2011年宏观与地产调控时期。

国际上通用的租售比正常值界定为1/300—1/200，小于1/300存在泡沫，大于1/200则房屋就具有一定的价值。根据禧泰房地产数据发布的2013年10月城市房产数据，在参与排行的100个城市中租售比的中山市为1/294，仅有四个城市租售比大于1/300，租售比的为温州市1/585。禧泰的报告认为，当前国内一线城市中，住宅类物业年租金水平普遍在3%以内，甲极写字楼在5%—6%以内。北京云房数据技术有限公司与北京仁达房地产评估有限公司近日联合发布的《2014上半年中国房地产率调查报告》显示，2013年我国住宅市场静态租赁仅2%左右，大部分城市静态租金低于CPI涨幅。

在利率市场化改革持续推进，市场利率水平将趋势性上涨的大背景之下，房地产市场尚不及通胀率的租金，意味着只有房产价格保持一定的上涨速度，否则即意味着亏损。在租金低于3%，住房贷款利率7%到8%的情况下，即便房价增速为8%到10%，扣除资金成本和契税，也只能获利寥寥；倘若房价上升速度低于6%到7%即意味着亏损；随着利率市场化的进一步推进，利率水平进一步提高，房产投机的盈利门槛会进一步提高。并且，在中国房地产市场供需格局已经反转的情况下，在利率市场化改革即将迎来关键一步的时刻，相比于前景不确定因素日渐增多的房产投机，比较确定且并不算低的货币基金的吸引力将会明显提升。

三、不动产统一登记制度对地产投机存在三重冲击

3.1强化房产税推出预期

4月21日，国土资源部在其官网上发文表示，将在2016年全面实施统一登记制度。国土部还明确给出了时间表：在2014年建立统一登记的基础性制度，2015年推进统一登记制度的实施过渡，2018年前，不动产登记信息管理基础平台投入运行，不动产统一登记体系基本形成。

去年，房地产商潘石屹(微博)曾经表示，如若实施不动产统一登记制度，房价马上会跌。对此说法，中国房地产学会副会长、教授陈国强表示，“若实施房价不会马上大跌”， 进行不动产统一登记信息只是为下一步房地产税的征收准备前提条件，但是并不意味着不动产统计登记完成是房价下跌的一个时间节点。人学科研处处长、经济学院教授刘元春认为，房地产要回到市场调控中，“市场调控需要制度完善的体系：一是土地市场的制度完善。二是税收体系改革。”因此，他认为，不动产统一登记制度是一种中长期制度建设的范畴，“从中长期来讲，对房价仍有冲击。”

我们认为，虽然对于不动产统一登记制度会不会引起房价的马上下跌之间还存在分歧，但是对于不动产登记制度将是对房地产市场的一个利空是没有争议的。因为，毕竟不动产统一登记制度是在为房产税开征建立前提条件，是将来房价一旦再度上涨时政府调控房价的一个抓手。

3.2加速腐败房抛售

不动产统一登记制度不只是从房产税预期的角度利空房地产，如果和当前如火如荼的反腐运动相结合，这一制度建设还将加速腐败房的抛售。在不动产统一登记信息体系形成之前，像房叔、房婶、房嫂那样的贪官硕鼠必然要抓紧向市场抛售。

日前，中原集团创始人、董事施永青在接受《财经（微博)日报》记者专访时称：“据我们在一线的同事反馈，确实有官员正在抛售房产，而且比例也还不低。这部分购买力不仅蒸发，还成为市场下行的重要动力。”

近日，北京豪宅代理专业机构丽兹行发布了一则“豪宅千万，业主诚售”的房源信息。这则二手房源信息显示，业主挂牌出售钓鱼台7号院的一套豪宅，面积为318.46平方米，3室2厅5卫，拟售总价为3700万元。按照房源信息中显示的价格计算，总价低于市场价1000多万元。“近像钓鱼台7号院、棕榈泉国际这些单价超过10万元/平方米的豪宅，急售的房源明显比前段时间要多不少。”丽兹行一位咨询经理告诉《华夏时报》记者。在北京的几家二手房网站上，有多套钓鱼台7号院二手住宅挂牌出售，价格在15万元至16万元/平方米之间，其中有几套标明“急售”的房源，分别以12万元/平方米及14.5万元/平方米的价格挂牌出售。除了钓鱼台7号院等豪宅之外，万国城、北京花园、新城国际、星河湾等楼盘也出现了业主集中出售房源的现象。海淀区万寿寺路一家中介机构的业务经理透露，“不少交易确实有官员抛房的嫌疑，他们通常要求全款交易，一次结清。有一栋别墅挂出来的价格是3800万元，近卖主降了200万元，已经有人看上了”。

3.3可能揭开统计口径差别掩盖的供给过剩严峻性

在房地产领域，数据变化往往与实际感受并不一致，不同机构、部门发布的数据也往往具有差异性。这种情况不仅会影响市场主体决策，还会对政策制定产生影响。我国房地产市场规模庞大，行业的区域性、细分性较明显，相较之下，房地产基础数据信息的缺失，已无法反映市场全貌。

库存规模成为判断楼市风险的重要依据，但在这个问题上，数据的差异已经显现。数据显示，2013年房屋竣工面积为10亿平方米，其中住宅7.9亿平方米。而根据江苏省统计局公布的数据，2013年，江苏建筑企业住宅竣工面积4.8亿平方米。仅仅江苏一省，去年的住宅竣工量就占的一半以上！之所以出现这种差异，主要在于统计口径不同。据悉，范围的统计口径，是基于房地产业的角度，而江苏省在统计口径的设定中则选择了更前端的建筑业。1有观点就认为，由于很多单位集资建房、乡镇自建房，乃至小产权房，并非经由开发商，而直接由建筑商所承建，因此，后一种统计方式更接近市场真相。

1 对于江苏省的数据，中信建投房地产行业分析师苏雪晶认为，建筑业在江苏比较发达，该统计数据是通过问卷调研的形式从江苏籍企业询问得来，所以那些企业将他们在的业务都上报上去，因此存在着明显的高估。

可以想象，一旦将来不动产统一登记平台建成，发现我国存量房比此前统计的多出很多，那么，存量房“严重”过剩的结果将会对买涨杀跌的投机资金产生什么样的冲击。

总体而言，我们认为不动产统一登记制度的建立将会从房产税、官员抛售和存量房“陡增”三个方面对房地产投机预期形成冲击。

四、房市区域分化加剧，银行涉房信贷将更趋谨慎

克而瑞.研究前不久对22个城市的69家银行分支机构进行了电话调研，调研结果显示，各城市银行贷款总体收紧程度没有放松。主要表现在：其一，近9成银行首套房贷利率升至基准甚至上浮5%到10%，个别上浮20%；其二，相比去年年末，仅2家银行还有优惠利率，近4成银行的首套房贷利率上升5%到15%不等，半数首套利率维持原来水平；其三，二套房方面，22个城市中的6个城市调整了一直以来相对稳定的二套房贷款利率，广州、惠州较基准利率上浮20%。

针对银行涉房信贷收紧和房地产市场大范围出现回调，5月14日，央行副行长刘士余主持召开了有15家商业银行代表参加的住房金融服务专题座谈会。但从各地的新闻报道来看，各商业银行对央行的喊话总体反应并不积极。房贷从曾经的香饽饽变成了今天的鸡肋，主要原因在于前面已经提及的利率市场化造成资金成本上升，积压了利差空间，同时房地产市场调整风险加大，也是银行对涉房信贷更趋谨慎。以目前5年期以上贷款利率6.55%计算，如果打9折为5.895%，而5年期的存款利率为4.75%，为了拉存款不少银行都上浮10%，也就是5.225%，这意味着，银行发放房贷的利差空间不到1.5个点。其吸引力已经不及消费抵押贷款，后者的利率一般要上浮20%以上，这对于银行来说，利润空间更大。各银行对房贷的热情不高，还在于风险权重与率的不匹配。房贷风险权重达50%，远高于同业业务的25%水平，但率却低于同业业务。有银行业内人士称，房贷基准利率仅6.55%，率偏低，还不如将资金用于同业拆借，率更高。

在本系列之二中我们已经测算过，当前我国房地产市场的供需格局已经反转。而在供需格局反转的情况之下由于各地建设规模，城市新增人口规模方面的差异，必然会存在局部地区的供给过剩将高于水平。国内某证券公司日前发布一项调查的结果，通过对国内70个城市近9年住宅用地成交建筑面积和住宅销售面积数据进行对比分析，该机构判断目前房地产市场供需比为119%，从范围来看，国内楼市基本处于供需平衡状态，但是，城市之间分化严重。楼市供给严重过剩的地区则为青海、内蒙古及湖南、湖北等地。住宅供给严重过剩城市：营口、鄂尔多斯、张家界、连云港、太原、乌兰察布、黄石、西宁、济南、武汉。

据国家统计局数据，2013年末商品房待售面积49295万平方米，2012及2013年住宅待售面积增幅逼近40%，远远超越了住宅的销售增速。此外，国家发改委城市和小城镇改革发展课题组2013年调查12个省、区的156个地级市和161个县级市。调查发现，90%以上的地级市正在规划建设新城新区。此外，12个省会城市共规划建设55个新城新区，有一个省会城市就要新建13个城区。不仅如此，部分新城新区规划面积逐年增加。

可以肯定，随着地产市场调整的持续，未来将有一批类似温州、鄂尔多斯、神木的城市爆出，地产与金融之间的深度联系，必然将会使银行的呆坏账压力进一步上升。在此情况之下，除非有的力量介入，否则指望银行再次针对购房者和地产商加近乎妄想，反而继续收紧房贷更符银行的理性选择。

五、“富豪”减持地产，示范效应冲击投机信心

经济体的波动原因大体上就是我们听到和谈论的那些故事。这些流行的、令人动情的故事有时会促使我们去消费、创办企业、建造新工厂和写字楼、雇佣员工；有时则会令我们心存恐惧，驱使我们按兵不动、节约资源、削减支出、降低风险。它们要么激发我们的活力，要么抑制我们的活力。……。经济像一艘无舵的船在海上疾驰，而当初诱骗我们上船的精明操盘手——不妨称之为1%的富人——乘坐一艘救生艇逃之夭夭。 （《全球经济的“故事风险”》——罗伯特·希勒——2013年诺贝尔经济学奖得主）

中国房地产市场长达十余年之久的大牛市造就一批甚至是多批富豪，在“先富”群体的示范带动之下，近年来致富已经成了全民坚信的真理，社会底层群体已开始广泛参与其中。全民对房价仍将持续上涨的看好和2007年股市中股民“死了都不卖”的坚定极其相似。投机市场中少数人赚多数人的钱是一个颠覆不破的真理，当社会大众还在坚信房地产牛市行情仍将持续的时候，早期通过房地产富起来的少数人却已经“悄悄地蹬那的一艘救生艇了”。击鼓传花的游戏已经到了的环节了，当富人已经撤出，社会底层民众已经参与其中，接下来还会有哪个来接盘呢？

整个2013年，李嘉诚家族频频出手套现内地资产：8月，出售广州西城都荟广场等项目，套现26亿元；10月，出售上海陆家嘴东方汇经，套现约70亿元；12月，出售南京国际金融大厦，预计收获30亿元。今年4月，据香港《明报》报道，李嘉诚之子李泽楷旗下盈大地产，落实以72.01亿元港币出售北京盈科予泰国华侨吴继泰的基汇资本。父子俩在大陆的出售物业行动，在短短一年内累计已经超过200亿港元，经此交易后，李嘉诚家族在内地的物业基本清空。

招商银行和全球咨询公司贝恩管理顾问公司联合推出的《2011中国私人财富报告》显示：2011年，高净值人士增配了股票，减少了买房，境外大迈步。性房地产在高净值人群资产配置的比重从2009年初的17.9%下降到2011年初的13.7%。《2013中国私人财富报告》同样显示，国内高净值人士对房地产观望心理增强，尽管他们中多数人不急于减持，但总体热情明显下降，约35%的受访者表示希望减持房地产。中国建设银行联合波士顿咨询公司发布的《2012年中国财富报告：洞悉客户需求致力科学发展》报告显示：2012年，中国富人的资产加速向海外配置，拥有海外资产的人群占比达到25%，比2011年提升了8个百分点。移民已经是中国高净值客户喜爱探讨的话题，他们其中很多人已经将子女送出国。

房天下国际《2013年中国人海外购房趋势报告》显示，2013年，中国个人者、中国房企共同发力，在海外房地产市场掀起了一股“中国热潮”。海外购房人群城市分布中，上海占比，达到16.83%；北京位列第二，占比15.43%；深圳和广州分别以8.56%和6.50%位列三、四位。房地产咨询机构太平戴维斯的数据显示，去年中国买家135亿美元在海外购房，2012年额为63亿美元。全美房地产经纪人协会报告显示，从2012年3月至2013年3月，中国人于一年时间内在美购房的总价值达123亿美元，占当年外国人在美购房总额的18%，成为美国房市中仅次于加拿大的第二大外国买家。2011年3月至2012年3月，中国人在美购房投入为74亿美元，2010至2011年为56.24亿美元。两者具体数据虽有出入，但均能反映出中国买家在海外地产在快速增长。

美国媒体预测，在未来几年里，中国买家累计房产金额将达到2000亿美元。4月30日美国三橙传媒联手爱奇艺、搜狐、优酷三大中文视频网站推出《美帝豪宅圈》(Live Like A Dream)首创华语美国房产周播节目，以方便中国买家获取美国房产咨询。

六、资本市场开放拓宽民众渠道，分流资金

资本项目对外开放是我国经济、金融市场化改革的一个重要组成部分，也是应对我国持续增加的外汇储备和相应外汇占款压力的必要手段。虽然目前中国资本账户的开放程度已经超过70%，但是随着金融市场化改革的迅速推进，近期有关资本市场开放的“大举措”也频繁出台。国家外汇管理局4月25日出台的《跨国公司外汇资金集中运营管理规定（试行）》，“撬动”外债枷锁，赋予合规企业极大的自主配置外汇资金空间。4月29日晚，上海证券交易所发布的《沪港股票市场交易互联互通机制试点实施细则（征求意见稿）》指出，沪港通额度为买卖差额。这昭示“沪港通”资金流量将超出预期。同，中国央行发布的《中国金融稳定报告》称，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，完善跨境资本流动的监测和，渐进、稳健、有序地推动人民币资本项目开放。

随着资本项目的持续开放，越来越多的大陆居民除了可以效仿富裕群体直接海外房产之外，还可以通过规模不断扩大QDII，沪港台等其他途径海外，进而对国内资金形成分流。

七、美联储货币政策转向，新兴市场（中国）资本外流压力攀升

2008年全球金融风暴爆发之后，美、日、英、欧等发达经济体为了挽救自身经济于水火，皆实行了规模的规货币宽松政策（零利率+QE），全球金融市场迎来的廉价货币时代，廉价资金涌入当时肌体依旧健康的新兴市场。

美、日、英、欧四大央行货币供应量从2008年的27万亿美元增加到2013年的35万亿美元。新兴市场国家的（国籍为基础的）国际债券融资从2008年的1.2万亿美元到2013年2.4万亿美元，翻了1倍。国际银行对亚洲国家的信贷在2008年到2013年间就增长了近90%。国际银行对中国的银行贷款在2013年达到8000亿美元（比2008年净增加三倍多），如果加上以国籍基础的国际债券发行2730亿美元（比2008年净增加近6倍）。从流动性看，2008年——2013年间，中国货币供应量净增加了1.3倍，增速在20国集团的10个新兴市场国家中仅次于俄罗斯。这很大程度上可归因于我国的外汇流入与储备规模与美联储资产负债表的收缩与扩张关系密切（从图26、27可以看出），而外汇占款又是我国货币投放的主要渠道。

然而时至今日，发达经济体已经从危机泥潭之中艰难爬出，随着新西兰启动加息，英国停止QE，美联储开

始缩减QE并暗示加息时间表，发达经济体货币政策也似乎已经进入的尾声。根据我们《全球复苏差强人意，美国因素值得警惕》的研究，随着美国经济复苏的持续和通胀水平的逐渐升温，美国国债率将再度进入攀升状态，美联储通胀目标水平将会不断受到考验，此情景下围绕美联储的加息预期问题会逐渐升温，而且美联储真正加息的日期也确实不再遥远（明年年中）。此情景下美国货币政策紧缩效应将从经常项目和资本、金融项目传导到新兴经济体金融市场之中，届时国际资本逃离新兴经济体的风险将明显上升，新兴市场的流动性环境恶化的风险将不断增加。

而且根据我们的研究，美元将会再度进入一个中长期的上升周期。而从美元走势的历史轨迹来看，每当美元进入一个强势周期，总会伴随着一些新兴经济体出现金融危机，从80年代的拉美债务危机到90年代的亚洲金融危机、俄罗斯卢布危机皆是如此。着眼当前，在新兴市场经济持续低迷，结构性矛盾短期难有显著改善的情况下，一旦美元进入持续走强，恐怕一些自身问题比较严重的新兴经济体面临的挑战会骤然增加。比如为了遏制资本外流而在内部经济持续低迷情况下被迫加息或实施资本管制的巴西、印度、印尼、阿根廷，因乌克兰问题与北约交恶的俄罗斯。历史悲剧会否在此重演，确实值得警惕。

因此，总体而言，在中国经济正经历潜在增速回落和地产调整之际，未来发达经济体货币政策一旦转向，以外汇占款为主要货币投放渠道的金融体系的流动性面临紧缩挑战。如果在美元走强过程中新兴市场爆发危机的历史规律重现，恐怕到时候唱空中国的论调也难以避免，此种状况之下不但流入的外汇规模会减少而且还会造成已经进入的国际热钱集中出逃，将令本已受到冲击的国内流动性的挑战更加严峻。流动性收紧与可能的货币贬值对包括房地产在内的各类资产均是一个不可忽视的利空。

八、小结:地产投机盛宴，曲将终人正散

“房价只涨不跌神话”的逻辑基础已经动摇，房产投机的风险越来越大，盈利的难度越来越高。地产投机盛宴，曲将终，人正散。世联地产的数据显示，近年来购房人群年龄中枢持续下移，目前35岁以下购房者已经占到60%以上，这在相当程度上可以理解为需求的比重已经在逐渐的回落。