深圳中原：金九失色 四季度价格或出现调整

信贷政策是楼市上涨的助推器，随着助推器的动力丧失，深圳市场的成交量已经开始下滑。不理想的情况下，新盘销售率也出现了下降，在这种形势的逼迫下，市场上出现了各种以购房优惠为代表的变相。

央行已经有一个月未进行双降，这表明央行对CPI及资本外流的担忧情绪。上一次双降所带来的流动性放松已经被外储减少所对冲，未来地产领域的信贷宽松可能是呈现加速度下降的局面，这将使对资本市场极度敏感的深圳地产市场逐渐承压。

新兴市场的资本外流走势来源于美联储收紧资产负债表所带来的资金回流，QE对新兴市场产生了负面影响。负反馈的风险感染渠道多种多样，尽管这些新兴市场国家采取了货币宽松措施，但是大多数国家的股市及楼市都因为严重的资本外流，出现了大幅下行的景象。

资本外流导致的信贷收缩又使实体经济的数据继续下行，2015年8月的财新制造业PMI终值为47.2，连续两月低于50.0的荣枯分界线，创2009年1月以来。而官方数据也走出了同样的下降趋势，国家统计局公布8月份中国制造业采购经理指数（PMI），当月49.8的数值比8月上升0.1个百分点。继续在维持在低于50的荣枯线下方。2015年8月的CPI增幅超预期，同比增长2%，说明通货膨胀的扩张速度已经加速。PPI数据则远低于预期，再次下滑5.9%。这与我们此前的预期一致，随着价格逐渐从资本品领域传导至消费品领域，货币宽松对于物价的影响将逐渐扩大。

差于预期的PMI数据主要是因为民营企业持续借新偿旧的模式被股市崩溃加速否定，随着外围股市下跌，A股也难以摆脱下滑的阴影，又有可能进一步拖累实体经济。目前来看，的信贷信心已经疲弱，连续的降息使银行的存贷息差变小，使银行不愿意放贷。坏账高企更加深了银行的忧虑。

深圳地产市场来看，随着上半年的放量成交及价格持续在高位运营，下半年的信贷额度或不足以支撑市场大幅度上行。

2015年的国企周之前一周的批售量仅2000套左右，同比相对于去年的水平腰斩。与此相应的是，与2014年新房市场销售火爆的情况不同，2015年十一期间的新房市场表现也较为冷清。2015年十一期间仅有2个新盘推入市场，推盘套数不超过200套，并且销售率都未超过6成。而在2014年的十一期间，有超过5个楼盘开盘及加推，另外还有不少楼盘拿出少量单位吸引客户，且比以往各个假期更为积极。

短期内来看，深圳中原报价指数仍然低于荣枯线的水平，市场信心与前期相比已经出现了大幅转向。金九银十的供应量将大增，成交量方面将会有改善，但价格方面已经受到了一定考验。

实体经济持续萎靡，通胀却开始抬头

2015年8月的财新制造业PMI终值为47.2，预期为47.0，前值为47.3；中国8月财新服务业PMI为50.5，前值为51.5。中国8月财新制造业PMI终值连续两月低于50.0的荣枯分界线，创2009年1月以来。

而官方数据也走出了同样的下降趋势，国家统计局公布8月份中国制造业采购经理指数（PMI），当月49.8的数值比8月上升0.1个百分点。继续在维持在低于50的荣枯线下方。

图1 中国制造业PMI走势图（汇丰PMI已更名为财新PMI）

从数据可以看出，实体经济仍处于长期下行通道。这主要在于在金融危机之后，中国实行了极度宽松的货币政策和财政政策，许多企业通过银行信贷的方式进行了长期。无论是国营还是私有经济部门的率都大幅度攀升，并且产生了巨额的地方政府债务。但是，在四万亿的大跃进使“经济过热后”，央行从2011年开始在一定程度上缩紧了信贷供应。此后，利率二元制导致的融资利率上升已经使实体企业开始经历多年寒冬，借新偿旧的困局自此延续。尤其是在商品类企业部门，目前已经有50%以上的企业无法以其利润偿还当年的债务利息。

如是这般操作了几轮之后，有很多企业都陷入了复杂的三角债漩涡中，资本市场的短暂繁荣和剧烈的动荡，更是加剧了私人部门的生存危机。而根据发改委的数据，中小企业负担着大约75%的就业压力。故当中小企业出现贷款难，被迫为信贷扩张阶段累计下来的债务承担民间借贷的市场利率的时候，其生存状况便堪忧了。

2015年8月的CPI增幅超预期，同比增长2%，说明通货膨胀的扩张速度已经加速。PPI数据则远低于预期，再次下滑5.9%，显示实体经济下行压力不减。这与我们此前的预期一致，随着价格逐渐从资本品领域传导至消费品领域，货币宽松对于物价的影响将逐渐扩大。

CPI数据中，中国8月食品价格同比上涨3.7%，非食品价格上涨1.1%。食品价格中，鲜菜价格上涨15.9%；猪肉价格上涨19.6%。人民日报近日也刊登文章，引用了农业部的观点，其中提道：“销售旺季的来临再加上运输成本的增加，白菜价格走高的可能性较大。”

这预示着，尤其是食品价格将追随猪肉价格上涨的脚步，进一步走高。

由于中国民众对于食品的支出较为敏感，同时统计局编制的CPI指数中，食品价格的比重也相对较大。所以从舆情以及数据统计两方面来看，央行再继续实行加速度的信贷扩张政策的压力较大，基础货币的释放将受到一定程度的抑制。

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央行宽松受资本外流及通胀预期共同掣肘

在实体经济低迷的同时，食品价格迅速上升将带来CPI上行压力。再加上资本外流的压力，央行进行宽松的手段将被抑制。下半年即使仍有出现全面降准降息的行动，预计对于楼市和股市的促进作用也会有限。而在我们预测央行降准降息的手段将会受到限制之后，从9月份直至现在央行也的确束缚住了手脚。其原因就在于：

资本外流的压力较大，外储减少速度很快。今年第三季度，中国外汇储备减少了创纪录的1,800亿美元。第三季度末中国外汇储备余额为3.51万亿美元。我们曾预计，在股灾，实体经济下行，人民币贬值及美国加息预期的共同作用下，外汇储备的减少将加速。由于外储的减少，央行通过降准降息投放的基础货币可能大部分会用来对冲外汇储备下降的影响，对于金融市场的刺激将大幅度减弱。

从6月份股灾开始，资本外流在三季度的流出幅度创下了历史记录。首先，配资爆仓对实体经济的影响深远，目前可能还在发酵，而一旦外围走势再次变坏，A股受到传染的可能性极大。民营企业本已脆弱的资金链也将随着A股有可能的跌势而变得更加紧绷。

其次，即使不考虑上述情况，严重的资本外流如果难以平息，也将会在达到临界点后，使各个领域高企的债务出现偿付危机。

从外管局给出的官方数据来看，资本流出中国市场已经是既定事实，只是中国央行能够承受多大的资金流出，是一个较关键的问题。从外行的报告来看，中国目前的3.6万亿美金外汇储备能够承受的资本外流的额度是7000亿美金，因为大部分的央行资产都是各国政府债券等长期资产，央行自身的流动性也受到考验。反过来，基础货币的不断减少已经影响了中国国内的资金实际成本。8月数据显示金融机构信贷增速也开始下滑，表明央行的货币宽松措施受到了一定的抑制。

央行930再出新政 周难比去年

从楼市在十一期间的走势便可以清晰看出实际信贷宽松程度下降的影响。尽管中国央行和银监会30日联合发布通知称，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭购买普通住房的商业性个人住房贷款，首付款比例调整为不低于25%。但是，此政策的出台对于及深圳在国庆周期间的地产市场的走势都没有明显的促进作用。

6月之后，无论是8月的双降，还是调低首付比例和公积金贷款政策放松等措施都无法有效提振体质敏感的深圳市场，说明从去年9月30号以来的宽松周期已经有所弱化。严重的资本外流下，楼市也受到了信贷信心疲弱的冲击。

2015年从7月以来市场受金融市场震荡拖累，至9月新房市场成交一直表现疲软，深圳中原访客指数一直低位徘徊，以至前一周批售量仅2000套左右，同比相对于去年的水平腰斩。

与此相应的是，与2014年新房市场销售火爆的情况不同，2015年十一期间的新房市场表现也较为冷清。2015年十一期间仅有2个新盘推入市场，推盘套数不超过200套，并且销售率都未超过6成。而在2014年的十一期间，有超过5个楼盘开盘及加推，另外还有不少楼盘拿出少量单位吸引客户，且比以往各个假期更为积极。在2014年的十一期间，销售率过9成的项目也有出现，这更映衬了今年十一期间的冷清。

从的走势来看，情况也是如此。根据中原集团的数据，中原促成的交易在周期间一二手总成交金额与9月同期基本持平，微跌了2%。其中，二三线城市成交增长较多，一线城市的二手微跌了4%。

这与2014年930新政出台时，市场的反应大相径庭。当时，周一二手总成交金额比9月同期大增138%。其中新房几乎为9月同期的3倍，二手成交金额则增长了123%。市场的反应，清晰的表明， 货币政策无法宽松给地产市场带来的负面影响。

深圳市场在上半年的上涨，在很大程度上得益于央行扩张了货币政策和财政政策，并且在一定程度放松了管制。出于房地产市场对于资金极度敏感的特性，我们认为宽松信贷政策是深圳楼市的主因。信贷政策是楼市上涨的助推器，随着助推器的动力丧失，深圳市场的成交量已经开始下滑。不理想的情况下，新盘销售率也出现了下降，在这种形势的逼迫下，市场上出现了各种以购房优惠为代表的变相。

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滞后的销售数据仍在回暖 开工增速继续下滑

根据统计局数据，1-8月份，商品房销售面积69675万平方米，同比增长7.2%，增速比1-7月份提高1.1个百分点。其中，住宅销售面积增长8.0%，楼销售面积增长8.5%，商业营业用房销售面积增长1.2%。商品房销售额48042亿元，增长15.3%，增速提高1.9个百分点。其中，住宅销售额增长18.7%，楼销售额增长12.9%，商业营业用房销售额下降2.5%。

2015年1-8月份，房地产开发61063亿元，同比名义增长3.5%，增速比1-7月份回落0.8个百分点。其中，住宅41098亿元，增长2.3%，增速回落0.7个百分点。住宅占房地产开发的比重为67.3%。

1-8月份，房地产开发企业土地购置面积14116万平方米，同比下降32.1%，降幅比1-7月份扩大0.1个百分点；土地成交价款4294亿元，下降24.6%，降幅收窄1个百分点。

销售的回暖仍在反应上半年的惯性，由于统计局数据的滞后性，8月份的数据仍在反映上半年信贷扩张政策下销售市场回暖的状况。但是，销售的改善传递到开发及土地市场仍然需要时间；同时，开发商对于后市的信心仍然不足，这造成了房地产开发及土地购置市场仍然较为萎靡。经过6月底至8月的股灾之后，金融体系动荡，9月份又遭遇了全球市场大起大落的负面影响。资本严重外流下，市场的借贷意愿逐渐收缩，恐怕在短时间内难以恢复。

结论

从国外经验来看，城市型的经济体由于股票市值占比较大，相对于数据而言，更容易受到股价的影响。其次，本轮楼市的受益于流动性的宽松以及股楼互动的财富效应。长期因素如深圳市的土地较少，人口较多及需求较猛并非本轮的直接逻辑。因为这些长期因素在2014年年中之前也同样存在，但是由于央行实行较紧缩的货币政策，楼市的销售疲软，而库存周期在当时也节节攀升。

综上，由于实体经济下行，资本外流创纪录，银行坏账高企，央行进行货币宽松的手段遭到了束缚。所以，深圳地产市场在下半年出现的走势并不现实，随着全球金融市场下跌的趋势越演越烈，更多的黑天鹅事件将有可能出现。9月份的嘉能可与10月份的德意志银行事件都有可能会继续发酵。随着全球去的趋势延续，深圳楼市在下半年进行价格调整的可能性已经很大。

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