防范金融风险 或将推房地产差别化信贷政策

有评论指出，预计未来将加强信贷结构调整；8月5日，央行发布了今年2季度《中国货币政策执行报告》（下文简称报告）。截至今年6月末，金融机构本外贷款余额106.7万亿人民币，按年增长13%，这对上半年经济增长贡献较大。这篇文章具有一定具有一定的借鉴意义。

但从信贷结构来看，信贷主要投向基建和居民按揭，按揭与地产价格“顺周期”性增强，延缓了“金融周期”下半场的调整时间，信贷错配延续。考虑到目前制造业扩大的意愿很低，加上银行风险偏好的急剧下降，我们预计，信贷资源仍倾向于国有企业，制造业中小企业融资难问题，短期内若要改善还须较多配套措施，须密切观察信贷结构调整政策的效果。

推差异化调控政策

或将推行房地产差别化信贷政策；重点防范信用风险：报告中强调“进一步强化房地产市场区域差异化调控，对不实施限购措施的城市下调个人住房贷款首付款比例，清理房地产场外配资”。

我们预计，下半年房地产去库存仍是重要任务，但同时要防范资产风险，差别化的房地产信贷政策将会出台，一方面推动三四线城市房地产去库存，另一方面将遏制一线城市房地产泡沫。同时，报告提出“健全信用风险处置机制，加强债市协调与部门协作”，并反覆强调“切实维护金融体系稳定，守住不发生系统性金融风险的底线”。

我们认为，在债券市场违约事件逐步增加的情况下，央行开始重视信用违约和防范系统性风险，预计下半年将推进风险预警的管理体系，“债转股”等政策或将加快速度。

第四季降准可能较大

下半年减息概率小；预计三季度降准概率下降，但四季度可能性较大：基准利率下调概率较小，首先是因为通过公开市场业务的常态化操作可以提供流动性，丰富了中期借贷便利的期限品种，每月常态化操作，两次下调操作利率，引导中长端利率下行；其次，当前信用违约事件增加，市场风险偏好降低将更多追求安全资产，内生因素已经有迫使无风险利率下行的压力。

报告中强调频繁降准不利于汇率稳定，我们认为，三季度降准概率下降，但四季度随着经济下行压力加大，且联储局加息概率较大，资本外流压力或上升，降准的必要性将上升。

汇率弹性上升；宏观审慎预计将会加强：当前中国初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，7月26日政治局会议要求“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，且9月将迎来G20峰会，同时10月人民币入篮SDR，因此当前人民币汇率以稳定为主，全年的贬值幅度在5%左右。

另外，报告中也提到“当前结构性矛盾仍较突出，经济对房地产和基建的依赖较大，民间增速及占比下降，债务继续较快上升，要坚持适度扩大总需求，坚定不移推进供给侧结构性改革，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较”，显示未来货币政策将倾向于为供给侧改革服务。